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博時基金 行業研究部研究總監兼基金經理 金晟哲

3月中旬以來，牛市旗手——券商板塊迎來上漲，多只券商ETF漲幅居前。究其原因，長期復盤顯示，券商股的股價走勢取決于市場周期和監管周期。

(資料圖片)

市場貝塔決定趨勢，當前經濟處于上行通道中，通常在此階段股票市場表現較好，而當前正處于經濟周期拐點，中長期信貸余額同比增速從收斂到走闊的階段，券商股往往存在脈沖式上漲行情，今年1-3月其同比增速分別為11.5%、12.0%和12.6%。券商作為高貝塔資產具備良好絕對收益，從當前股債比判斷股票市場已具備較高配置價值。

同時，最近政策利好頻出。主板注冊制首批10只新股上市，備付金下調增厚券商息差收入，保證金比例下調節約券商兩融成本，第三方引流即將放開，未來存在更多潛在催化，利好券商投行、投資、經紀等各項業務開展，將為券商盈利的系統性修復帶來契機，券商板塊估值修復有望加速。

券商業績在2023年或迎來有效修復

經歷過去兩年的調整，當前券商板塊盈利處于2012年以來48.1%的歷史分位數，估值處于14.0%的歷史分位數，盈利和估值錯配度高，板塊估值修復空間充足。中信證券、國泰君安、廣發證券、招商證券處于2012年以來約10%的底部區間，華泰證券、海通證券估值處于10%以下，券商板塊整體處于估值的底部區間，安全邊際較高。

近來年報和一季報業績預告密集披露。根據證券業協會披露，2022年證券行業分別實現營業收入和凈利潤3,949.73、1,423.01億元，同比分別-21.4%、-25.5%；分業務來看，市場交易活躍度下降疊加資管新規下凈值化轉型，收費類業務收入略有下滑但韌性顯現，股債雙殺的市場環境下資金類業務收入大幅下滑成為盈利的主要拖累項，其中自營投資業務收入為608億元，同比下滑55.8%，經紀業務成為行業第一大收入來源。

展望2023年，盈利周期迎來拐點，券商業績修復確定性高。基于中性假設，預測2023全年證券行業分別實現營業收入和凈利潤同比分別增長區間在25-30%左右，預計在低基數效應下，券商業績在2023年迎來有效修復。

券商全年業績增速中樞大約30%左右，其中一季報期間是業績彈性最大的窗口期。東方證券4月9日發布一季度業績快報，2023Q1實現歸母凈利潤14.28億元，同比增長526%，展現出較好的盈利彈性。

政策利好券商降本增收

4月7日，中國結算擬正式啟動股票類業務最低結算備付金繳納比例差異化調降工作，在2022年4月將繳納比例自18%調降至16%的基礎上，引入差異化最低結算備付金繳納比例機制，將實現繳納比例由16%平均降至15%左右。

截至2022年末，全市場交易結算資金余額約為1.88萬億元，此次調降預將釋放188億元資金，按照2%的金融同業存款利率簡單測算，預計為證券行業貢獻3.76億元收入，占2022年總營業收入比重約為0.1%。長期來看，最低結算備付金繳納比例預計隨著券商經營能力的提升而持續調整。

4月10日，中證金融同時下調轉融通和科創板做市借券保證金比例，進一步節約券商轉融通業務和做市借券業務成本。一方面，券商與證金公司開展轉融通業務時，需向證金公司繳納一定比例的保證金，繼2月17日中證金融取消轉融通保證金比例最低20%的限制后，此次將轉融通保證金比例由兩檔調整為三檔；其中，資信優質/資信良好/其余公司的保證金比例分別由20%/20%/25%下調至5%/10%/15%。截至2023年2月，我國轉融通余額為2267.84億元，保證金余額為486.92億元，計算保證金比例約為21.5%。以2月末轉融通余額為基數簡單測算，保證金比例下調釋放資金預計為300億元左右；如果運用這項資金能獲得3%年化收益率，預計為證券行業貢獻9億元收入，占2022年總營業收入比重約為0.6%。

另一方面，中證金融調降科創板做市借券保證金比例，其中，資信優質/資信良好公司保證金比例分別由10%/15%下調至5%/10%。做市業務對于促進科創板交易活躍度發揮重要作用，此次做市借券成本降低有利于促進科創板做市發展。

券商股走勢取決于市場周期和監管周期

展望券商未來投資邏輯，從長周期復盤來看，券商股的股價走勢取決于市場周期和監管周期。市場周期向好拐點下券商短期迎來業績釋放，市場持續活躍下財富管理業務進入上行通道。監管周期下，若未來相關政策出臺，調整券商風險指標控制，將進一步打開券商資產負債表運用空間；若鼓勵創新業務發展，將為券商帶來新的盈利增長點，對提高券商ROE水平發揮重要作用。中長期來看，在房住不炒、居民資產搬家的背景下，券商仍是開展財富管理業務的重要主體，具有較大的業務發展空間和投資價值。

關于券商板塊投資的風險點，則需關注以下幾方面。一是權益市場大幅波動。若權益市場出現大幅下行，將通過直接影響券商自營業務和間接影響資本市場導致券商其他業務受到影響。二是監管周期。若監管周期趨嚴，將通過影響市場投融資環境對券商展業產生負面影響，業績增速或將下滑。三是大幅計提信用減值損失。若券商因信用風險計提大量減值損失，將直接影響業績表現。四是傭金費率。若傭金費率出現大幅下行，將直接影響券商經紀業務和財富管理傭金收入。

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