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(相關資料圖)

近期市場波動較大，板塊間行情高度分化，市場輪動較快。一方面高分紅、低估值、低增長的“中特估”標的表現較好，另一方面與新技術方向人工智能相關的TMT板塊表現亮眼。而與整體經濟復蘇相關的地產鏈、消費等板塊則普遍走勢較弱。從經濟基本面來看，國內經濟呈現出弱復蘇的態勢，四月份經濟數據中生產、投資端和需求端均仍待改善，其中4月工業增加值環比呈現縮量的趨勢，如果剔除去年低基數的影響，工業增加值增速略低于市場預期，月度環比下降0.47%。固定資產投資在四月份環比也同樣有所減弱，地產軍工延續高景氣，但新開工投資仍然相對較弱。而4月社會零售數據顯示，雖然4月延續3月的高增長趨勢，同比增長18.4%，但低基數因素也仍然是高增長的主要因素。過去三年疫情對居民資產負債表產生了一定的影響，我們看到即使在儲蓄率仍然維持高位的情況下，居民收入預期的消費信心仍然相對偏低，消費意愿的修復預計仍然需要一定的時間。而通過觀察市場預期的變化，我們看到從去年年底防疫政策轉向后，市場對于國內經濟復蘇有較高的預期，同時在春節前后場景類消費快速回補的背景下，消費類資產價格計入較高的樂觀修復預期。而從春節后到5月，我們看到一方面超額儲蓄并沒有快速轉化為消費，同時五一消費數據中呈現出出行人數新高而消費總額復蘇弱的局面，從而使得市場開始對于強預期弱現實的基本面進行不斷修正，復蘇鏈的板塊均出現了較大幅度的下跌。

從海外的基本面及流動性角度來看，年初市場對于今年海外衰退形成了較強的一致預期，同時去年年底美國CPI的階段性回落也使得市場對于美聯儲加息放緩轉向寬松有了一定的預期。而近期對于經濟何時放緩以及加息暫停的節奏仍然有分歧，加息預期又有反復。因而我們也看到在國內經濟弱復蘇、海外通脹仍然較高加息預期反復的背景下，人民幣匯率在5月出現快速貶值，美元兌人民幣匯率也再次觸及7附近。

往后展望，我們認為盡管上半年基本面及市場預期在節奏上有所反復，但國內緩慢復蘇、海外逐步弱衰退的大趨勢仍然存在。一方面我們看到國內經濟雖然沒有在疫后出現強勁反彈，但整體趨勢仍然向上。對比海外疫后節奏來看，一般呈現出第一階段防疫政策優化后場景化消費快速修復，到第二階段修復勢能減弱，再到第三階段經濟內生預期修復，逐步緩慢復蘇的節奏。國內居民消費、投資及生產端的信心修復可能是緩慢恢復的過程，映射到國內經濟修復的節奏可能也會有反復，但大趨勢仍然是向上緩慢修復的趨勢。而從海外經濟來看，雖然上半年整體的經濟沒有市場年初預期的弱，但加息暫緩是時間性問題，基本面趨勢上仍然呈現衰退跡象。從匯率角度，我們認為進一步貶值的可能性也在減弱，下半年人民幣升值的概率更大，這塊也有助于提升市場整體的風險偏好。從估值方面，我們看到當前全部A股的估值水平位于均值附近，創業板估值已經接近均值減一倍標準差附近。港股恒生指數的估值水平在均值以下水平，仍然處于較低水平。橫向對比納斯達克指數及標普500指數，其PE水平均在歷史較高分位水平。在目前市場對于國內基本面復蘇預期較低背景下，市場向下的風險在逐步減弱，從估值層面看有較高的投資性價比。從行業層面，我們認為后續更多機會或許還是由盈利驅動，市場行情可能會逐步偏向均衡。在宏觀復蘇方向仍然不太明確的環境下，市場可能對于高股息低估值及主題概念板塊有較高的關注度，例如“中特估”、“AI+”等，同時關注超跌的順周期復蘇板塊，例如出行鏈、食品飲料、紡服、醫療服務、新能源等板塊的投資機會。

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