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“上市即巔峰”，這句話在有著“中國HR Saas第一股”之稱的北森控股(09669)身上體現的淋漓盡致。

智通財經APP觀察到，4月13日，北森控股成功在港交所主板掛牌上市，上市首日公司股價便一度暴跌近35%，隨后公司跌幅有所收窄。而在上市次日，公司股價進一步下行，截至收盤公司股價暴跌33.18%。隨后其股價一路向下，屢創新低。上市短短十余個交易日，公司已累跌超60%，市值蒸發了超130億港元。

【資料圖】

于此同時，公司的成交額也在逐日收窄。據智通財經APP數據顯示，北森控股的單日成交金額在上市之初為731萬元，而到了4月27日，這一數字已經跌至僅37萬元。換手率更是低到幾乎可以忽略不計。

其實，這并非北森控股首次踏足資本市場。公司曾于2016年4月在新三板掛牌上市，后于2018年4月退市。隨后公司于2022年1月起三次遞表港交所，終于敲開了國際化交易所的大門。

可見公司的上市之路并非一帆風順，但來之不易的上市，卻沒有給北森控股帶來了預想中的驚艷。這背后到底發生了什么？

劇烈競爭下，行業龍頭市難搶市場

招股書顯示，北森控股成立于2005年，是一家云端人力資源管理(HCM)解決方案提供商，致力于提供商業智能及人工智能的人力資源數據分析工具，促進企業高效的招聘、測評、管理、發展和留用人才。

根據灼識咨詢的數據，公司旗下的iTalentX平臺是業內首個亦是唯一一個提供全套云端應用程序的平臺，同時也是中國唯一一家已構建統一開放的PaaS基礎設施的云端HCM解決方案提供商?；趇TalentX平臺，北森控股形成了兩大業務板塊，分別是云端HCM解決方案業務，以及專業服務業務。

從行業地位來看，北森控股的市占率行業領先。按照2021年收入計算，公司是中國最大的云端人力資本管理(HCM)解決方案提供商。2021年在中國云端HCM解決方案市場約300名市場參與者中，公司的市場份額占11.6%，這一數字高于第二及第三大企業的總和。中國更廣闊的數字化HCM市場中，按照2021年收入計算，公司在超過500名市場參與者中位列第三，市場份額為3.4%。雖然市場地位行業領先，但公司2021年的市占率卻較2020年的15%下滑了3.4個百分點。

據智通財經APP觀察，HCM市場競爭劇烈且高度分散，行業中玩家眾多，不僅有CDP集團這樣以軟件服務起家的企業，還有更多的企業是以重資產的靈活用工業務起家，并逐漸向云服務轉型實現協同發展，兩個陣營的企業都在不斷的瓜分市場。根據灼識諮詢的資料，截至2021年，中國HCM數字化市場有超過500位市場參與者。

市場的激烈競爭也推動了行業的高速發展。憑借巨大的可擴展性及適應性優勢，云端HCM解決方案在提高企業效率、成本效益及生產力方面比本地部署的HCM軟件具有顯著優勢。云端HCM解決方案市場規模的迅速增長。據灼識咨詢的資料，中國云端HCM解決方案市場規模從2017年的21億元（人民幣，下同）增長至2021年的55億元，復合年增長率為27.7%，并預計將于2027年進一步增長至304億元，2021年至2027年的復合年增長率為32.9%。

云端HCM解決方案正是北森控股主打市場。在行業快速增長的背景下，北森控股的營收表現持續向好。截至2019年、2020年、2021年及2022年3月31日止財年及截至2022年9月30日止6個月，北森控股收入總額分別為3.82億元、4.59億元、5.56億元，6.8億元及3.51億元。

值得一提的是，雖然2019-2022財年公司的年復合年增長率高達23.35%，但仍不及行業27.7%的市場增速。作為龍頭企業，北森控股并未出現市場集中度快速提升推升公司業績高爆發式成長的跡象，該市場的競爭激烈可見一斑。

高毛利依然難止虧損，北森控股盈利難

再從盈利表現來看，報告期內，公司銷售毛利率分別達到60.6%、59.8%、66.4%、58.9%和54%。其中，云端HCM解決方案業務的毛利率常年維持在70%以上，2023財年上半年的毛利率為74.8%。

然而，高企的毛利優勢并未止住北森控股的長期虧損。2019財年至2022財年，公司累計稅后凈利潤為虧損約48億元，其中2022財年虧損就高達19.21億元。2023財年上半年公司稅后凈利潤續虧1.63億元。

對此招股書中強調，虧損原因是“由于在戰略上優先考慮規模及地域擴張、客戶增長及參與度、產品開發及創新，而非短期盈利能力，以抓住中國新興且快速增長的云端HCM市場中的機遇”。

通過分析公司財報，我們也發現北森控股連年虧損的主要原因離不開高企的銷售及營銷開支、以及占比極高的研發支出。據招股書顯示，2019至2022財年，公司的銷售及營銷開支占收入的比例分別為54.08%、64.39%、51.1%和48.7%；同期研發開支占收入的比例分別為38.32%、46.92%、38.21%和38%。2023年上半年，兩項開支占收入比例分別為50.6%和41.4%。

其實，對于處在市場拓展及平臺完善階段的北森控股來說，銷售及營銷開支、研發費用支出的持續投入是必不可少的。因此，只有單個客戶平均訂閱的服務數量穩步提升，規模效應才會出現，屆時北森控股的盈利能力才會逐漸提升，扭虧為盈才有希望。但在如此激烈的市場競爭中，想要大幅超越對手何其艱難，短期看來，北森控股想要實現盈利可謂艱難。

不過慶幸的是，北森控股作為中國最大的云端人力資本管理(HCM)解決方案提供商，已經成功獲得了行業內眾多客戶的認可。

智通財經APP了解到，北森控股一直專注于服務大中型企業。截至2022年9月30日，公司的客戶群包括4900多家企業，涵蓋科技、房地產、金融服務以及汽車及制造行業的絕大部分前十企業。同期，《財富》中國500強中超過70%是公司的客戶。

值得注意的是，公司的收入主要來自HCM解決方案向客戶收取的訂閱費。公司也于招股書中坦言，公司的經營業績及未來增長取決于其吸引新客戶的能力。然而隨著客戶群的不斷擴展，公司大中型企業客戶的拓展空間也在逐步縮小。屆時公司或將向中小型企業擴張，但由于中小型企業對成本更為敏銳，盈利空間必然有限。此外，若公司的客戶開拓速度放緩，營收或將下滑，在高企的費用開支的拖累下，公司或將面臨更大的虧損。

綜上種種表現來看，北森控股自上市以來股價一路下跌并非毫無緣由。行業需求的擴張，帶動了北森控股等行業頭部企業業績的增長。但就北森控股自身而言，其在發展過程中存在多重“隱憂”。在市占率下滑、營收增速不及行業、短期盈利艱難等一系列風險中，北森控股的未來迷霧重重。

可見成功登陸港交所上市并不是北森控股的終點，而是一個新起點。在融資成功迎來發展契機的同時，如何拾得資本市場的信心，獲取投資者的認可，這正是北森控股的當務之急。

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